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黑天鵝「疫」擊 中國恐爆金融海嘯
台灣亞太產業分析專業協進會 院士 劉孟俊
中華經濟研究院第一研究所所長

2020年新冠肺炎疫情嚴重衝擊中國經濟,其影響已明顯超過當年的SARS。隨著企業停產、停工與停運,顯著壓抑了市場供需等經濟運行。此次疫情的無預警爆發,凸顯出其經濟治理與發展邏輯的困境。

  回顧自2013年起,習近平政府即不斷明示中國經濟成長趨緩,將走入「新常態」。隨後推動所謂「結構性改革」,強調做大做強,配合著「中國製造2025」與「一帶一路」,除用以轉變其經濟成長模式,更是用以走向國際戰略的關鍵政策代表作,而這些政策的本質,多側重於運用資金與補貼等財務槓桿工具,培育其優質本土企業。

誘發債務違約風暴

  需注意的是,近年中國財務槓桿水平大幅擴充。根據國際清算銀行數據顯示,截至2019年9月底,中國非金融部門債務佔GDP比率為 257.3%,而2014年初僅為213.7%;債務總額由2014年初的126.46兆人民幣暴增為2019年9月底的250.140兆人民幣。不到5年的時間,其非金融部門規模成長接近1倍。

  與此同時,中國經濟成長卻持續下滑,連帶導致不少企業流動性出現困難,尤其是利用高槓桿來維持營運的企業最是危險。今年此際,疫情爆發結合著貿易戰的雙重衝擊,恐誘發企業債務違約風暴,或將成為2020年最大的一隻黑天鵝。對此,長江商學院2020年2月27日公布,中國企業經營狀況指數(BCI)自1月的56.2跌至2月的37.3,創下歷史新低,映證疫情快速惡化企業財務體質。

  過去在金融海嘯期間,中國政府已釋出大量流動性資金,尤其集中在2014年至2016年習近平主政期間,此將導致2018年至2020 年進入企業償債與債務違約高峰期。根據萬得(Wind)數據顯示,中國2019年發生債券違約者主要是民營企業,違約債券數量高達141張,違約規模為986.09億元人民幣。而地方與中央國有企業亦同樣存在債券違約問題,三者合計違約規模達人民幣1135.5億元人民幣,為史上第二次突破千億人民幣大關。

  在疫期爆發前後這段期間,部分中國知名大型企業也浮現債務違約問題,如重要鋼鐵廠山東西王集團,2019年10月底爆發10億元人民幣債務違約。另有知名國有科技大廠也爆發債務危機。根據彭博社報導指出,清華大學控股的紫光集團和北京大學控股的方正集團,近期都因美元計價債券暴跌,公司已出現流動性問題。

反映民企經營問題

  進一步而言,2019年中資企業發行的海外債券違約規模上升的同時,離岸債違約個案也在同步增加。據彭博社統計,2019年中資企業發行的離岸債違約規模升至35.7億美元。中資離岸債券的規模目前存量超過8000億美元;在到期息率逾15%的高收益美元債中,接近一半規模將在2020年到期。預判2020年中資離岸債券違約規模仍逐年上升,屆時將反映出民營企業實質的經營問題。

  對此,中國政府為平穩經濟,避免債務違約出現連鎖反應並引發系統性風險,已大動作採取多項經濟政策,包括擴大流動性與財政補貼作為,但面臨的矛盾是種種作為又恐不利於「國企改革」。根據胡潤研究院2020年3月報告,於2月11日至17日透過網路問卷,調查480名中國企業家有關新冠肺炎疫情的可能衝擊。

  大致而言,受調企業家預判整體疫情對企業影響期將長達5個月左右,其中約有4成企業家對2020年經濟發展偏向悲觀。55%企業表示將面臨流動性緊張,並主要集中在中小企業。根據該項調查,除了被要求提早復工的交通運輸、餐飲和金融業外,嚴重受疫情影響並延遲復工的產業,大多集中在文化娛樂業、資訊技術服務業、製造業和教育業等,延遲復工除配合政府要求外,主要也與企業家擔心疫情擴散等因素有關。

現金流縮促雙螺旋

  疫期對產業的影響廣泛且深遠,尤其衝擊了多數企業家的市場信心,隨著疫情影響時間拉長,將更趨向審慎或悲觀看待未來經濟前景,從而進一步緊縮民營投資信心。但觀察現階段中國相關經濟紓困作為,在其特有經濟體制之下,政策資源恐大多流向國有企業,「國進民退」的問題也將更為糾結。

  而前述所提中國企業浮現財務與債信的結構性問題,在疫情影響下將進一步惡化企業財務風險。企業因疫情停工,將面臨現金流快速緊縮,預期引爆訂單、貸款與債務違約潮,形成「債務--融資成本」雙螺旋,提高了中國企業體系的債信風險。尤其須知目前所看到的官方數據,應遠遠低估中國企業與居民債務違約的情況,因有許多違約糾紛是透過私下協商,企業債務問題的嚴重性,應大幅高於帳面預期。

  另一方面要關注的是中國家庭債務,其近年規模也節節攀升,也可能多與中小民營企業的資金需求發生連結。由於中小民營企業不易於正式金融機構取得資金,部分會轉以家庭借貸方式周轉。根據國際清算銀行最新的數據顯示,中國的家庭總債務佔GDP比率已由2015 年的39% 擴增至2019年9月底的52.5%,債務總額達51兆人民幣。

房市削弱家庭動能

  此外,瑞信提醒,中國可能於2020年因疫情爆發房市泡沫,此將對經濟帶來多元衝擊。中國不動產規模龐大,估計約佔家庭財富的一半,更佔了GDP的9.5%、佔地方政府稅收比重亦將近25%,並大約佔四分之一的銀行資產。以上數據意謂著,一旦中國發生房市泡沫,恐削弱家庭消費動能與地方財政能力,尤其損及金融機構體質。又根據美、日、愛爾蘭和西班牙的經驗,其房價下跌1年內,經濟衰退將接踵而至。

  綜合以上分析,在習近平時代的中國經濟面臨多方面的挑戰,尤其在快速追求大國崛起過程中,並未能有效促成治理轉型。一旦當前疫情與美中貿易戰擴大了經濟成長減速,可能使得其經濟下滑超出預期,進而出現黑天鵝事件,尤需提防高槓桿率極易引發金融風險的可能性,浮現中國本土性金融海嘯的威脅。

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